受惠于原材料降价 恒安变身红底股

2015-2-10　经济一周

　　纸巾制造商维达国际公布业绩超乎市场预期，带动股价造好。同业恒安国际同样受惠于原材料价格下跌，而且产品结构较维达更佳，在2015年3月公布业绩前有机会炒上，可逢回至85元吸纳，目标其变身“红底股”。

　　纸巾制造商维达公布截至2014年底全年业绩，期内纯利年增长9.3%至5.93亿元，优于市场预期。维达2014年收入增长17.46%至79.85亿元；销售成本年增长15.54%至55.77亿元。销售成本中以原材料成本占比最大，2014年为40.61亿元，年增幅仅为15.04%。原材料成本较整体销售成本增加为低，主要有赖于木浆成本略有降低及产品结构优化，整体毛利增22.2%至24.09亿元；毛利率扩大1.2个百分点至30.2%。木浆主要分为长纤或短纤和绒毛浆，2014年5月至今，短纤价格趋跌，现价较2014年最高位跌约10%；长纤和绒毛浆价格则较为稳定，较2014年高位微跌2%。另一方面，国际油价现价较2014年6月高位跌幅约为四成，由于包装多为石油化工产品，油价低迷，对纸品制造商也有利。

　　更受惠于油价下跌

　　维达主要收入来自纸巾业务，2014年全年纸巾收入占比高达98.56%。而同业恒安是纸巾制造商龙头，同样受惠于成本价格下跌，而且相比维达，其纸尿裤和卫生巾业务更加受惠于油价下跌，故新业绩更值得期待。2014年上半年，恒安总收入为120.98亿元，年增长16.2%。

　　其中纸巾产品收入占比为46.6%；卫生巾产品收入占比为29.6%；纸尿裤产品收入占比为12.8%。期内恒安整体毛利率为44.9%。纸巾业务由于造纸木浆价格轻微上升，毛利率微跌至33%。另由于产品组合优化，卫生巾业务毛利率由2013年同期65.1%升至66.9%；纸尿裤业务毛利率也微升至44.2%。恒安年报资料显示，集团纸巾业务成本结构，木浆占比60%；石油化工产品占比单位数；包装物料占比10%～11%，因此纸巾业务毛利率受木浆价格影响较大。纸尿裤和卫生巾业务成本结构如下：石油化工产品占比55%～60%；绒毛浆占比8%～12%；包装物料占比9%～10%，石油化工产品价格趋势跟随油价走势，因此纸尿裤和卫生巾业务更受惠于油价下跌。

　　招商证券预计，石油化工产品价格每下跌10%，带动恒安纸尿裤、卫生巾和纸巾业务毛利率分别升2.3个百分点、3.4个百分点和1个百分点，可令恒安综合毛利率提升1.6个百分点，每股盈利提升6.6%。假设木浆价格下跌10%，预计纸巾业务毛利率可升3.6个百分点，令综合毛利率升1.7个百分点，每股盈利提升7%。德银亦预计，原材料成本降低，恒安相对同业可更加受惠，石油相关产品2015年价格若跌6%，可令集团纯利增长约4%。恒安与维达在纸巾业务方面市场占有率接近，但其实该行业面临产品同质化问题，“价格战”时有发生。

　　品牌优势抗价格战

　　由于恒安品牌优势，2014年促销幅度要小于同业，销售开支未有大幅增长，盈利或会有惊喜。2014年下半年，维达和中顺洁柔等品牌纸巾，在内地均加大促销幅度。调查指在多间连锁大卖场折扣率介乎15%～30%；而恒安纸巾产品折扣幅度则介乎10%～20%，与2014年上半年相若。根据欧睿国际2013年数据，恒安在内地生活用纸市场，以销售额计市场占有率11.4%，为内地市场第一，且产品均价略高于同业。生活用纸包括卫生纸、面巾纸和手帕纸等；维达同期在内地市场占有率则为7.9%。至于在维达仍未有涉足的卫生巾市场，欧睿数据显示，2013年恒安产品销售额在内地市场占有率为11%，冠绝同业。

　　恒安集团产品结构升级，至2014年上半年，定价中高端的“七度空间”品牌，占恒安卫生巾业务销售收入的84%。“七度空间”卫生巾以十片包装计，单片价格约1.15元人民币，接近宝洁公司旗下“护舒宝”品牌，在内地销售的25片装单片价格约1.32元人民币。纸品市场竞争激烈，但恒安产品组合改善，利润率较有保障。德银报告指出恒安品牌优势强劲，可在价格战中保持理性，令销售开支不至于大增，维持该股“买入”评级。恒安股价历史高位在2013年11月为99.7元，当时内地宣布放开“二孩”政策，市场相信恒安纸尿裤业务增长潜力因此提升。不过，由于外资垄断内地纸尿裤市场，恒安相关业务增长落后于同业，阻碍恒安股价升势。2015年1月30日维达公布业绩后，恒安股价也造好，2015年2月3日创94.35元的高位。成本降低令恒安2014年全年业绩值得憧憬，而且2015年仍持续受惠。