2014-12-22　交银国际证券

　　2015年,步入而立之年的维达将掀开公司的崭新篇章。过去多年,维达一直处于恒安下风,因维达和一项大宗商品的价格高度相关(业绩通常和木浆价格成反比),且受限于财务实力维达在产能投资方面偏向保守。然而,今非昔比。我们认为,维达近期与欧洲家庭及个人护理用品巨头爱生雅结盟,根据市场需求有节奏地扩张产能,并不断推进品牌建设,已使其在中国个人卫生用品的行业竞争中占据更有利位置。维达亦是一只兼具电商和人口老龄化双重概念却被忽略的股票。我们预期,自2015年起,享誉全球的爱生雅品牌组合的加入有望给维达带来协同效应,而这必将有助于提高市场对维达增长前景的认可度。

　　借力电商爆炸式发展,维达加速攻城略地。维达管理层预期,未来几年公司来自线上渠道的销售额占比将突破10%。目前,公司有逾5%的销售来自京东、一号店、天猫等领先电商渠道,两倍于纸巾行业的平均水平(2%-3%)。我们确信,中国消费者对网上购物的热情和主要电商向低层级城市的不断渗透,应能有效帮助维达快速切入其尚未有经销商网络的空白区域,从而提升维达的领导地位和经营利润率。我们注意到,「维达」在2014年11月的天猫热销品牌排行榜(纸品湿巾类)中排名第一,领先于金光纸业旗下的「清风」和恒安的「心相印」品牌。

　　维达亦是具有中国老龄化概念的理想个股。得益于长者呵护市场所隐藏的巨大潜力,我们认为,中国老年人将逐渐受到和该国婴幼儿同样的关注度。有赖于成人失禁护理用品行业的强劲增长前景(我们保守估计未来几年的年增速约为40%),爱生雅在该领域的丰富经验(旗下「添宁」为全球第一失禁护理品牌,坐拥25%左右的全球市占率),以及维达在中国市场的分销能力,我们坚信,维达有潜力夺取中国成人失禁护理品市场的龙头位置,而这亦将提升维达在其他个人护理细分品类中的品牌形象,并提高维达与线下和线上零售商的谈判筹码。

　　整体而言,我们预期,维达2014-16年期间的净利润复合年增长将达26%,基于收入复合年增长18%和利润率扩张(包括短纤价格下行和仓储效率提升带来的单位成本下降空间,以及推出高利润率个人护理产品带来的产品组合提升)。维达将早于2015年1月30日公布其2014年全年业绩,届时可能传出的正面消息,包括管理层强于预期的个人护理产品收入指引,有望成为维达股价2015年的第一支催化剂。而强势美元和较预期更严重的纸巾价格战则可能于2015年给该股带来下行风险。