2014-4-16　研报兴业证券

 

　　公司公布年报:全年实现营业收入25亿元,同比增长6.9%;归属于母公司所有者的净利润1.16亿元,同比下降27%,基本每股收益0.37元。利润分配预案为每20股转增3股。 点评:由于生活用纸行业竞争加剧产品价格下降,公司收入增速符合我们预期;公司加大渠道开拓力度致费用率明显上行,利润增速略低于我们预期。

 

　　行业性供需不匹配,品牌竞争结构性洗牌:据造纸行业协会统计,生活用纸行业2012年国内市场消费量约为731万吨,近十年需求量复合增速约为10%左右。我们测算2013年生活用纸全行业新增产能135万吨,远远超出了年均约60万吨左右的行业新增消费量。行业性供需不匹配致使生活用纸产销企业面临较为严峻的经营形势。另外从竞争结构来看,生活用纸行业进入洗牌期,恒安、维达、金红叶、中顺洁柔等品牌企业纷纷于近两年扩大产能以攫取更多市场份额,生活用纸品牌竞争更加激烈,叠加一些机制纸厂商转而生产生活用纸,行业景气不容乐观。但我们认为行业正在进行优化品牌结构和淘汰落后产能的关键时期,胜出者将获得更为稳定的市场份额及更高的品牌附加值。

 

　　价格、成本反向,毛利率略降:公司全年毛利率为30.25%,同比去年下降1个百分点,主要归因于售价下跌及成本上涨两个方面。在行业整体供需错配、品牌竞争激烈的情形之下,企业促销加剧,产品售价下行,我们测算公司产品均价较上年下降了约5%以上,以此推算销量增速约为10%左右。而成本方面,木浆价格2013年底相较年初上涨约300-500元/吨,涨幅约5%-10%左右,进一步增大了公司成本端压力,价格、成本反向运动导致毛利率下行。此外公司产品结构调整对毛利率也有所影响,公司2013年较上年产能增加10万吨,为保障产能的顺利消化,公司也相应加大了毛利率较低的卷纸类产品的产销力度。

 

　　三费明显上升为利润下滑主因:2013年公司产能扩充幅度较大,原有渠道已不能满足产能的完全释放,因而公司积极进行了市场开拓,经销商数量显著增加,也致使渠道开拓费用迅速上升。2013年全年三项费用率合计25%,同比上升3.4个百分点。其中销售费用率增幅较大,主要为广告宣传费、促销费、商场管理费等渠道相关费用明显增加所致。由于公司去年引进较多先进生产设备,部分员工的分流安置形成较高管理费用。财务费用上升主要原因公司债券利息计提增加。

 

　　涉足品牌纸尿裤经销,搭建多元化产品线:公司与中山瑞德签订了《中国地区独家总经销协议书》,同意授权公司及云浮商贸为中国大陆独家总经销,经销“菲比”、“宝宝”、“一定妥+护”、“乐玩裤” 、“Play Pants”品牌的纸尿裤产品。

 

　　中国纸尿裤市场规模由2006年8.75亿美元跃升至2010年的23.8亿美元,4年间复合增长28%,成为最具增长潜力的快消品品类。纸尿裤的全球渗透率约为23%(2010),其中北美、西欧、日本等发达国家渗透率接近100%,而亚洲很多国家纸尿裤的渗透率还非常低(中国约20%),正处于快速增长的阶段。一次性纸尿布以其方便、卫生、舒适等特点越来越得到青睐,随着我国80、90年代高峰出生的人口陆续步入婚育阶段,婴儿潮到来,同时配合政府刚刚推出的“独生二胎”生育新政,出生人口数量即将迎来第三次高峰,利好纸尿裤市场的加速发展。

 

　　中山瑞德控股股东瑞德国际具有40多年纸尿裤生产销售经验,我们测算瑞德在中国纸尿裤市场的占有率约为3%左右,市场发展空间很大,其中菲比品牌为其明星产品,享有较高的品牌美誉度。公司此次与中山瑞德合作涉足纸尿裤经销,是由单一生活用纸产品向卫材领域延伸的一次重要尝试,表明公司多元化产品线开始搭建。

 

　　预期竞争结构改善,维持“增持”评级:我们认为行业结构性洗牌有利于小厂落后产能的逐步淘汰及龙头企业竞争地位的巩固,虽然短期内对企业经营利润造成较大影响,但行业长期竞争格局将趋于改善,品牌优势企业将最终受益,预测公司2014-2015年EPS 分别为0.45元、0.56元,对应PE 分别为25X、20X,维持“增持”评级。

 

　　风险提示:1、行业产能持续过剩,品牌竞争加剧;2、木浆等原材料价格上涨;3、渠道开拓进度低于预期。